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2017年底电解铝供需缺口或达18.6%

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梳理电解铝行业之后，发现如果供给侧改革和环保限产都按规定执行，年底供需缺口或达18.6%，届时铝价将大幅上涨。下面我们从以下几点来具体分析：1.我国目前电解铝供需情况；2.供改+环保带来的供给缩量；3.供需缺口带来的铝价上涨；4.铝价上涨带来的业绩弹性，从而带来股价弹性；5.供改能不能做的下去？

一、我国目前电解铝供需情况

1.供给

电解铝一直被定义为有色领域的过剩行业。据阿拉丁（ALD）数据显示，截止2017年4月底中国原铝总产能4367.7万吨，运行产能3758.2万吨。而在工信部备案的电解铝产能仅为2987万吨，不过部分产能尽管未在工信部备案，但已在地方备案，亦属于合规产能。我们预计在《对钢铁、电解铝、船舶行业违规项目清理意见的通知》条件下 合规 产能在3400万吨左右。则目前违规总产能在1000万吨左右，而目前据我们统计新疆、山东、内蒙三省违规在产产能或达500万吨。

2.需求

据国家统计局数据显示，2016年我国原铝消费量为3210万吨，同比增长8.8%，假设2017年消费增速同为8.8%，则17年原铝消费量约为3466万吨。

电解铝行业本身就存在产能过剩，消费需求仅靠国内供给完全可以得到满足，故我国原铝进口量极少，16年全年进口量仅为1.7万吨。另外，我国内电解铝出口关税高达15%，目前的国内外比价下，电解铝出口并无套利空间，直接出口难以盈利，从而使得国内外电解铝市场相对割裂，16年全年我国电解铝出口量为20万吨。由于我国电解铝进出口量相对产销量影响极其细微，并且短期内难以有所改变，故在后续分析时暂不考虑该因素影响。

电解铝行业产能过剩现象严重。

二、供改带来的变化

（一）清理整顿电解铝行业违法违规项目

2017年4月12日，国家发改委、工信部、国土资源部、环保部四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》（发改办产业〔2017〕656号文件），要求对电解铝违规产能进行清理，清理对象是对2013年5月之后新建设的违法违规项目以及未落实发改产业〔2015〕1494号文处理意见的项目。简单而言，2004年以前的项目都认，年5月没有手续、没审批的，只要企业进行手续补办也认，2013年5月之后新建的违法违规项目是清理整治重点。而据我们统计，光新疆、山东和内蒙三省的违规在产产能就高达500万吨，电解铝供给侧改革若能得到有效执行，500万吨违规运行产能或被强制关停。如果这些产能在10月15日之前都陆续停产，我们估算下，17全年少产大概200万吨左右（其中10月15日后少产100万吨）。

（二）环保整治限产

今年2月，环保部发布2017年《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，要求北京周边 2+26 城市相关企业在采暖季限产，具体指出：电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的限产50%以上，以生产线计。

据百川资讯统计，目前 2+26 城市汲及到电解铝企业及产能为：河南6家企业（135万吨），河北1家企业（10万吨），山东13家企业（1018万吨），山西2家企业（33万吨），总涉及产能1196吨，在采暖季减产30%意味着，采暖季被迫减产的产能高达398.67万吨，占全国比重的10.5%。若以北京4个月左右的供暖季计算，相当于减少了120万吨运行产能，以目前对应各省主要电解铝加工企业产能利用率测算，供暖季减产产量约为110万吨。考虑到17年下半年仅有2个月的供暖时间，大致对17年产量影响55万吨。

另外，由于电解糟关停与重启时间较长，关停重启需支付额外较高的启动成本且(2)分辨力会减少电解槽的使用寿命，上述测算时均未考虑这些因素，因此实际上 2+26 城市环保整治限产带来的影响或远不止55万吨产量的减少。

（三）供改+环保带来的供需缺口

电解铝供给侧改革若能得到有效执行，下半年将减少200万吨的产量，叠加采暖季环保整治限产的55万吨，下半年将减少255万吨，且集中在11,12月，年底每个月大概少产68万吨。按照3466万吨的年需求，平均每月288.8万吨需求。以今年前4个月电解铝平均产量303万吨来测算，到了11月，产量仅为235万吨，缺口为53.8万吨，缺口高达18.6%。预计下半年铝价中枢将大幅上移。

（四）具体涉及的产能

山东、新疆、河南和内蒙古四省不管是电解铝总产能、在产产能、产量均稳居我国前四位，同样也是电解铝违规产能的集中地，理所当然地成为本轮实验机的实验速度和高度选择要根据所要测的产品的性能电解铝供改的重点，我们对这4大重点基地电钢材经冷变形后解铝违规产能情况做了个梳理。

1. 新疆自治区

2017年4月14日，新疆昌吉回族自治州人民政府发布《关于停止违规在建电解铝产能的公告》，停止东方希望、新疆其亚和新疆嘉润3家企业违规在建电解铝产能项目建设，合计停止违规在建电解铝产能200万吨。

6月16日新疆发改委印发了《关于印发自治区清理整顿电解铝行业违法违规项目专项督查方案的通知》，在自治区开展清理整顿电解铝行业违法违规项目专项督察，组织了3个督查组亲赴7家电解铝企业（新疆大成、新疆嘉润、东方希望、新疆其亚、新疆神火、新疆天龙和昌吉宇虹）进行实地核查，督察时间为6..25日。

专项督察推动新疆地区违规电解铝产能关停出现新进展：新疆嘉润违规产能15万吨，涉及到约120台500千安的电解槽，预计7月10号全部关停；新疆东方希望违规产能80万吨，涉及到约540台500千安的电解槽，计划7月20日全部关停。

根据我们统计，新疆地区电解铝设计产能共计1068万吨/年，其中在工信部备案的合规产能为625万吨/年，据此测算，新疆地区违规在建产能320万吨：新疆东方希望80万吨/年、新疆其亚80万吨/年(实际已建成40万吨用四川指标置换38万吨/年关停2万吨)、新疆嘉润40万吨/年，新疆大成40万吨/年，新疆昌吉宇虹80万吨/年；违规建成产能123万吨：新疆东方希望80万吨/年、新疆嘉润15万吨/年、新疆天龙10万吨/年和新疆众合18万吨/年。截止目前已关停违规产能257万吨，占总产能的24%；未来或还将关停违规产能148万吨/年，占总产能的14%；未来若违规产能全部出清，不考虑后续指标置换，新疆地区电解铝产能为663（625+38）万吨/年。

2.山东省

山东魏桥集团旗下电解铝于6月20日开始实施减产，计划减产量25万吨，预期10日内减产完成。中国宏桥（）是山东魏桥集团旗下电解铝板块上市公司，产能约832万吨，占山东电解铝产能的七成，同时也是我国较大的电解铝生产企业。这家中国较大电解铝企业的减产，被喻为电解铝去产能大范围兴起的风向标。

据统计，山东还有违规在产产能267万吨/年：山东魏桥205万吨/年(剔除已关闭的25万吨/年)、山东信发（62万吨/年)。

3.内蒙古自治区

4月27日，内蒙古出台整改方案。严格控制钢铁、电解铝、电石等行业新增产能，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。凡属于化解产能过剩的煤炭、钢铁、电解铝等项目立即停产停建。通辽市政府已经责令内蒙古创源金属有限公司、内蒙古锦联铝材有限公司未取得产能置换指标的违规项目停产停建，落实产能置换指标，在办理产能置换手续前，不得复产复建。

据统计，内蒙古违规在产120万吨/年：内蒙古创源80万吨/年、内蒙古锦联40万吨/年(原为55万吨/年用浙江华东指标置换15万吨/年)。

4.河南省

河南将退出长期停产电解铝产能50万吨化解产能过剩。6月22日，河南省发布 关于印发河南省 化解过剩产能攻坚方案等五个方案的通知 ，方案提出2018年退出长期停产电解铝产能50万吨以上。2020年，低端无效产能市场化退出机制基本建立，电解铝行业产能过剩矛盾有效化解， 僵尸 企业基本实现市场出清。退出标准：对停产一年以上的电解铝产能，拆除电解槽，变压器等主要设备。退出任务：引导3家电解铝企业退出长期停产产能50万吨以上。

三、供需变化带来电解铝利润空间扩大

1. 铝价中枢将大幅上移

如果电解铝供给侧改革能如期落地，不仅对在产产能可以形成有效约束和规制，并且对未来新增产能的数量和格局均有较大的调控影响。电解铝行业 跌了停产、涨了复产盲目新建 的恶循环或将退出历史舞台，从而实现电解铝行业的良性健康发展。叠加环保限产，供给端得到有效调控，需求端预期整体持平的情况下，我们预计年底电解铝供需将出现18.6%的供需缺口，届时铝价可能会大幅上涨。

2.成本线难以同步跟涨

电解铝的成本主要包括电力成本（40%）、氧化铝成本（35%）。

电力成本与动力煤价格紧密联系。受煤炭供给侧改革影响，2017年动力煤价总体保持在高位，随着后续先进产能置换的加快以及发改委 绿色区间 价格影响，动力煤价难以大攀升。

氧化铝方面，在去年8月份氧化铝价格开始大涨后，复产及新增产能投产进程加快，氧化铝在产产能已由去年8月的6103万吨增加至目前的7913万吨，相较上升1810万吨，涨幅达30%。另一方面，产能利用率迅速提升，从去年8月的82.49%提升至目前的91.92%，以此测算，氧化铝月均产量相较于去年8月或增加186万吨，增长近46%。即使是由于电解铝复产较多拉动对氧化铝的需求，但由于氧化铝环节利润已较为丰厚，并且随着电解铝去产能的推进，氧化铝需求或出现下滑，总体供需情况进一步改善，总体来看，氧化铝价格强势涨势难以为继。

综上：铝价看涨，成本线难以大幅跟涨，电解铝利润空间将显著扩大

四、铝价增长带来神火业绩及股价弹性

神火股份目前拥有电解铝产能146万吨，分布于河南永城（52万吨）、焦作沁阳（14万吨）和新疆（80万吨）。公司布局电解铝的河南和新疆两地均不在 2+26 防治范围内，完全不受采暖季环保限产整治影响。另外，公司现有的全部电解铝产能均在工信部公告的合规产能名单里，故电解铝去产能对公司产量没有影响，电解铝去产能助推铝价上涨，公司将大幅受益。公司目前有近113万吨电解铝产量，铝年化均价每上涨500元，公司将增加盈利近6亿元。

即使不考虑供给侧改革，公司一季度公司净利润2.92亿，年化公司也有11.7亿净利润。目前市值只有158.69亿，PE仅在13倍左右。同向对比电解铝公司焦作万方106.58亿（42万吨电解铝产能）、中国铝业684.15亿（360万吨电解铝产能）、中孚实业90.56亿（74万吨电解铝产能），均按照Wind一致预测PE分86、27和28，相较而言，神火股份明显被低估。

五、电解铝供改能否推进

1. 从煤炭、钢铁看电解铝去产能

对比去年煤炭、钢铁去产能执行情况，我们认为电解铝供改能够得到有效推进，理由如下：

（1）历年煤炭和钢铁行业去产能落实有限，但去年以来煤炭和钢铁行业去产能执行力度很大，相信中央供给侧改革的决心，同样看好本轮电解铝去产能执行力度；

（2）6月28日，工信部召开中国有色金属工业协会召开座谈会。有参会企业向工信部咨询中央对本轮电解铝供给侧改革政策的态度，工信部的答复是中央对供给侧改革的态度是一贯的，必须严格执行。

（3）历年电解铝去产能中均未出现大量关闭违规在建及在产产能的情况，但此次已经出现，并且我们认为这仅仅只是一个开始，山东及新疆地区关闭在产违规产能仅为省里复核时点临近，参考工信部等有关部门对钢铁和煤炭去产能的专项抽查，我们认为真正的去产能高峰或在阶段三（9月15日前）国家相关部门的专项抽查。

2.电解铝供改政策密集发布

早前，国家发改委主任徐绍史本就曾表示，2017年去产能除了钢铁煤炭之外还会扩围，有一些产能利用率很低的、过剩产能比较严重的领域也会纳入去产能的范畴。事实上，国家和地方政府层面近年来陆续出台了多项化解电解铝过剩产能的文件，2017年以来相关政策更是密集发布， 山雨欲来风满楼 之既视感。

3.目前实施进度已经进入加速阶段

从4月份关停违规在建产能到6月份关停违规在产产能，电解铝供给侧改革的实施进入加速阶段。截止目前，已关停违规产能300万吨，其中违规在建产能200万吨，违规在产能产能110万吨。新疆自治区率先领队，随着新疆电解铝违规产能的陆续关闭，内蒙、山东、河南等地区政府压力加大，新疆示范效应下电解铝去产能有望提速。

另外，目前处于 电解铝清理整顿专项行动 的阶段三，即国家专项抽查阶段，参考工信部等有关部门对钢铁和煤炭去产能专项抽查的影响，电解铝去产能风暴或将来临。

附：工信部电解铝合规名单